基本金属:中国资源自给率低长期供给减少看海外矿企。中国是全球最大的金属产量国,但是资源禀赋差且资源匮乏,中国铜精矿、锌精矿、铅精矿、锡精矿、镍精矿的全球产量占比为9%、37%、49%、37%、4%,而精炼铜、精炼锌、精炼铅、精炼锡、精炼镍的全球产量占比为35%、43%、43%、49%、33%,中国的金属生产主要是通过进口海外矿石后在国内进行冶炼加工。由于冶炼环节对GDP、税收、就业有很强的带动作用,地方政府要求企业在获取资源前必须先建设冶炼产能,因此导致了中国的冶炼产能大幅增长。从金属生产环节看,矿山从基建到投产需要3-5年时间,冶炼建设最多需要1年,停、复产相对简单。2015年金属价格大幅下跌后,中国部分铜、锡、镍企业发布减产声明,由于联合减产恰逢2016年冶炼加工费谈判之际,不排除是为了提高谈判筹码而选择的策略。由于冶炼产能停、复产相对容易,中国冶炼减产仅会影响短期供给,长期供给的减少主要取决于海外矿山的减产。由于电解铝生产包括铝土矿、氧化铝、原铝,基本金属中存在供给侧改革预期的品种是电解铝。

　　铝价跌破现金成本电解铝供给侧改革初见成效。2015年铝价大幅下跌,11月国内期铝跌破万元至9550元/吨,为1996年以来的最低价,中国近90%以上的电解铝产能亏损,70%的产能现金亏损。2015年12月国内14家骨干电解铝企业宣布减产并承诺不再重启已关停产能,由于电解铝的重启成本很高,一旦停产后重启的可能很小,因此本次联合减产对电解铝的现有供给构成实质性缩减。数据上也验证了减产效果,中国电解铝月度产量连续5个月出现下滑,产量降幅10%。以上宣布减产的14家企业还承诺已建成的新增产能至少在1年内暂不运营,因此缓解了新增产能投放对未来供给产生的影响。我们认为本次减产具有持续性,有利于提振铝价。

　　贵金属:与供给侧改革无关。黄金的供给包括矿产金、再生金、央行售金,矿产金的供给取决于矿山企业的盈利,回收金主要与金价有关、波动大难以把握,央行售金取决于各国央行的货币政策。2013-2015年全球金企的成本一直处于下降之中,2015年三季度全球黄金企业可维持成本为906美元/盎司,较2013年下降16%,全球产量前四的矿企Anglogold成本下降24%、Goldcorp成本下降21%、Newmont成本下降19%、Barrick成本下降11%。在目前的金价下,全球黄金矿企依然可以盈利,不存在减产一说,与供给侧改革无关。

　　小金属和稀土:配额管理供给侧改革看未来政策变化。稀土和钨是中国的特色金属,中国对其采用配额生产管理。2014-2015年稀土开采配额均为105000吨、2016年第一批配额是52500,2014年钨精矿开采配额89000吨、2015年91300吨、2016年第一批配额是45650吨,由此可见稀土和钨精矿的开采配额数量稳定。导致稀土产量高于配额的原因是盗采,导致钨产量高于配额的原因是副产钨矿不纳入配额管理有关。我们认为,未来稀土的供给侧改革要看对国家对盗采的打击力度,钨的供给侧改革要看国家对副产钨矿的政策变化。

　　行业评级:我们在2016年策略报告中指出;全球经济短期波动、美国加息时间变动、金属供给的季节性波动将使得板块存在阶段性表现的机会,近期金属价格上涨和板块的反弹与全球央行量化宽松、美联储加息可能延后、中国两会政策出台预期、供给侧改革有关。我们认为,受益于美联储加息可能延后、下游加工企业的逐步开工,金属价格上涨有望延续,板块仍有表现性机会,维持有色金属行业;看好评级,子行业中建议关注受益于供给侧改革的铝、稀土、钨。

　　风险因素:美联储继续加息;全球经济继续下滑;金属价格大幅下跌;供给侧改革不及预期。