未来几个月，房地产市场将回落，基建投资力度难有大幅增加。这将压制整个煤焦钢产业链的需求。螺纹钢产量有所下滑，且去库存过程尚未结束，这即使对螺纹钢价格有一定支撑，但是对焦炭和焦煤需求却有负面影响。焦炭和焦煤供应增速依旧较高，焦炭港口库存创历史新高，焦煤港口库存连续四周攀升。短期内压制焦煤价格表现。总的来说，焦煤1405合约价格反弹高度有限，下行趋势难以改变。
　　一、焦煤价格反弹的原因分析
　　近期，焦煤1405合约价格在跌至1120元/吨附近之后开始整理，11月20日出现了幅度较大的反弹。焦煤价格出现反弹的主要原因有以下几个：
　　首先，焦煤1405合约价格已经跌至7月份的低点附近，存在较强的技术性支撑。10月22日以来的下跌已经反映了焦煤供需宽松的格局。
　　其次，焦煤1405合约价格水平已经比较低，我们知道7月末是中央高层表示要稳定经济增速，不能跌破7%的底线。回忆当时的情况，可以推测出如果焦煤1405合约价格继续下行，就意味着焦煤下游需求越来越弱，中国经济就可能出现硬着陆的现象，而这不是中央高层能接受的，也是中国经济所不能承受的。中央高层稳定经济的唯一工具是投资，而投资主要是基础设施建设投资，这样的话煤焦钢的政策需求将会稳定焦煤的价格。
　　再次，近期中国政府开始制定政策来处理淘汰焦煤、焦炭和螺纹钢产能过剩的情况。环保检查也影响了部分投资者的预期。虽然我们认为政府主导的去产能很难完成，但是短期内也会对煤焦钢的产量产生一定的影响，至少存在心理和情绪上的影响。这种影响有可能促使焦煤期货价格出现阶段性的反弹。
　　以上三个方面促使了焦煤价格在阶段性底部附近的反抽，但是反弹高度将比较有限。在长期，煤焦钢价格还处于下行趋势中，一方面是因为在产能过剩的背景下，需求刺激和政策预期拉动的行情难有持续性，另一方面价格上涨意味着焦煤、焦炭和螺纹钢企业利润增加，产量越高就利润越高，这样的话产量将很快得到放大，供需格局很快又将宽松。煤焦钢价格反弹高度有限的核心原因还是产能过剩，产量很容易跟上。下面，我们从历史角度来分析政策预期支撑行情的特点。
　　二、政策预期支撑的行情难有持续性
　　自焦煤和焦炭期货价格上市以来，焦煤、焦炭主力合约价格与螺纹钢主力合约价格的相关性很高。焦煤主力合约价格与焦炭主力合约期价格运行的方向基本上一致，仅是波动的幅度焦炭比焦煤更大。这在一定程度上说明，焦煤、焦炭和螺纹钢的价格是由共性因素决定的，并且从2011年焦炭期货上市至今，这些共性因素对煤焦钢产业链的影响还在持续。因此，我们分析焦煤和焦炭期货价格的运行必须要了解这些共性因素，判定了其中任何一个品种价格中长期运行方向，也就判定了其他两个品种中长期运行方向。
　　2012年底的城镇化建设预期和2013年7月以来的政策托底预期都引致了焦煤、焦炭和螺纹钢期货价格的阶段性上涨。连续四年的观察，我们发现政策预期已经是导致焦煤、焦炭和螺纹钢期货价格波动的最为核心的因素。
　　从焦煤、焦炭和螺纹钢的期货升贴水来看，每一次政策预期导致的煤焦钢期货价格上行都伴随着期货升水的扩大，焦煤、焦炭和螺纹钢期货价格回落时都伴随着期货升水的缩小。之所以出现这种情况，主要是政策预期具有超前性质，而现货价格更多反映即期的供需情况。政策预期变动引致的行情缺乏持续性，并且煤焦钢期货价格反弹的高度也较为有限。2013年9月以来煤焦钢期货价格已经开始震荡回落。
　　三、房地产与基建投资是煤焦钢需求的核心因素
　　2002年以来，中国经济增长的核心动力主要是净出口与投资，其中投资中最关键的是基础设施投资与房地产投资。2008年金融危机以后，美国、欧盟和日本经济增长速度缓慢，致使中国进出口增速回落，中国经济增速也开始回落。基础设施建设投资成为中国政府高层用来稳定经济增长最重要的工具。
　　中国金融机构新增中长期人民贷款，固定资产投资、房地产开发投资、粗钢产量、焦炭产量和洗精煤产量累计同比增速具有较强的一致性，或者说是相关性。
　　粗钢产量累计同比、焦炭产量累计同比与房地产开发投资累计同比增速具有更高的相关性。而总量层面的固定资产投资累计同比在2009年与房地产、粗钢和焦炭等指标产生了背离，主要是因为当时中央政府和地方政府加大了高速铁路和城市基础设施建设的投资。
　　总的来说，从月度数据的走向和力度，可观察的一些现象以及经济逻辑分析等多个方面来看，焦煤、焦炭和螺纹钢未来数月甚至数年的需求增速难以维持高增速，加上供给端调整的困难，未来较长时期煤焦钢价格都难有较好的表现。任何规模的经济刺激计划，都至多能引致一波反弹，而不会改变煤焦钢价格中长期下行的趋势，除非一两年内行业去产能彻底完成。
　　四、未来几个月房地产市场将回落
　　1999年以来商品房销售面积增速与房地产开发资金来源增速基本上保持同步。2013年2月以来，两者均缓慢回落。而商品房销售面积增速领先新开工面积增速3至5个月。这意味着未来几个月商品房新开工面积增速回落将是大概率事件。新开工面积与施工面积基本上保持同步。新开工面积的回落预示着施工面积也将回落，这意味着房地产市场在未来几个月出现回落将是大概率事件。
　　2012年8月至2013年2月，中国房地产投资累计同比增速从20.9%反弹至26.1%，然后一直回落至2013年10月份，房地产投资累计同步增速还在回落趋势中，2013年10月增速已经回落至20.49%.在限购和限贷政策抑制下，这种趋势有望继续。
　　至此，投资者肯定会有较大的疑问，为什么房地产市场在回落，而我们观察到的房价却在不断攀升呢，尤其是北京、上海、广州和深圳等一线城市的房价。具体问题只能具体分析。先来看看北上广深四个一线城市。
　　北京、广州和深圳供应土地数量从2011年开始大幅减少，上海从2012年开始减少。土地供应数量的减少就意味着房地产供给数量要出现下降。总量方面，上海供应的土地最多，而深圳供应的土地最少。2013年数据为1至10月累计数据。
　　虽然中国政府制定严格的限购与限贷政策，但是地方政府供应土地的数量绝对量下滑较多，这使得房价在这两年不但没有回落，反而上涨较快。前两年土地供应回落预示着2013年和2014年房地产供应将回落，这有利于支撑房价，但却不利于建筑钢材的需求，也不利于焦煤、焦炭的需求。短周期看，2013年2月房屋销售面积增速已经开始回落，一般地新开工面积增速会晚3至5个月，月度数据显示10月新开工面积增速为6.5%，而9月为7.3%，新开工面积增速已经呈现回落迹象，未来几个月有望继续回落。这样看来，未来几个月房地产业对螺纹钢的需求将出现回落，也将抑制焦煤和焦炭的需求。
　　五、基础设施投资力度不会弱，但也不会太强
　　中国政府主要用基础设施建设投资来控制经济增速，在出口回落和房地产市场回落导致经济下行压力较大时，政府加大基础设施建设投资力度，而在出口增速提高或房地产市场上行时，政府降低基础设施建设投资力度。历史上，2008年三季度至2009年二季度房地产市场和出口回落较快，中国政府曾把基础设施建设投资增速提高至50%左右的水平。2012年二季度以来，中国政府为了稳定经济增长速度，也逐渐加大了基础设施建设投资力度，使增速由10%逐渐提升至20%以上。
　　分析未来几个月基础设施建设投资的力度，除了上述对房地产市场的分析，还要对出口进行分析。政策目标上，中央高层一再强调不让总量的经济增速滑出7%的下限，也不让通胀水平高于设定的上限。从目前的经济形势来看，突破上限的概率较小，而如果政府维持一定的政策刺激力度，滑出下限的概率较大。基于中央高层的经济目标，对未来几个月煤焦钢的价格的运行轨迹可以进行预判，如果煤焦钢持续下行，就意味着固定资产投资总量在不断下滑，经济增速有极大可能滑出下限，这将促使中国政府加大基础设施投资的力度，若下滑速度过快，还有一定可能放松房地产调控政策。如果煤焦钢价格震荡整理，就意味着经济增速保持在中央高层设定的增速范围内，但是基于对房地产市场回落的判断，这需要中国政府在未来几个月继续保持或加大基础设施建设投资的力度。煤焦钢价格出现持续性反弹的概率较小，毕竟在出口回落和房地产市场受政策抑制的背景下，煤焦钢的需求难以持续好转。
　　这种逻辑告诉我们，在煤焦钢的价格反弹到阶段性高位就可以进行放空，而在持续下行一段时间之后，尤其是总量的经济数据回落之后，我们就不能再逢低加空了，而应该基于政策改变的预期进行逢低轻仓买入。目前来看，中国工业增加值、工业用电量和制造业PMI指数等数据显示中国经济还在缓慢复苏的态势中。考虑到强劲的经济复苏会带来通胀风险，并且不利于调整经济结构，我们认为至少在最近一两个月中央高层不会再度加大基础设施建设投资的力度。毕竟目的不是让经济保持8%以上的高速增长，而仅仅是为了维持一定经济增速，保持就业和维持社会、政治稳定。
　　最新公布的进出口数据显示，10月中国进口当月同比7.6%，出口同比5.6%；1至10月进口累计同比7.30%，出口累计同比7.80%.出口累计同比增速自2013年1月的24.97%持续回落至10月的7.80%，期间没有任何一个月出现过反弹。这反映了欧美日经济的不景气对中国的外需呈现较强的抑制作用。2011年4月以来，中国社会消费品零售总额累计同比增速也开始震荡回落，并未出现趋势性的反弹，也显示了消费需求的低迷。
　　在出口和消费都回落的背景下，再加上房地产市场的预期回落，未来几个月中国基础设施建设投资的力度不会弱，保持在20%以上是可以预期的，但是中央高层表示不扩大财政赤字、保持货币政策稳健又意味着基础设施建设投资力度不会太强，难以超过30%，更不可能达到2009年的峰值水平50%以上。作为政策性的外生变量，基础设施建设投资的力度主要是用来对冲出口与房地产市场的下行风险，因此在中央高层设定经济波动区间的条件下，基础设施建设投资的力度只有在经济增速滑落至7.5%以下时才会大幅增加。这意味着煤焦钢的价格若没有持续性下跌就没有大幅反弹，而一旦跌破前期新低，后面也必然出现较大幅度的反弹。
　　六、粗钢产量增速回落，但钢价反弹难有持续性
　　8月以来，中国粗钢产量逐渐回落，从8月的6627万吨，回落至9月的6542万吨，再回落至10月的6508万吨，当月同比增速从8月的12.83%，回落至9月的10.96%，再回落至10月的9.19%.截止11月15日，国内主要城市钢材库存为1363.36万吨，为年内最低水平。这呈现了明显的去库存特征，即钢材价格持续回落，并且库存不断下降。目前，钢材现货价格已经呈现企稳反弹迹象，说明阶段性去库存过程已经基本完成，库存较低对螺纹钢价格有一定支撑作用。但是，房地产回落背景下，加上冬天不适宜基建开工，预计螺纹钢价格反弹高度也有限，技术性反弹后将继续回落。
　　粗钢产量回落，对焦炭和焦煤的需求将下降，因此对焦煤价格具有一定的压制作用，这也是近期螺纹钢期货价格表现好于焦炭期货价格的主要原因之一。
　　总的来看，近几个月粗钢产量绝对水平有所回落，产量增速有所回落，主要城市钢材库存继续回落。钢材去库存过程呈现阶段性完成的迹象，即价格反弹与库存继续下滑的景象出现。但是，房地产用钢将回落，这将压制螺纹钢价格的表现。粗钢产量回落对焦炭和焦煤需求具有一定负面影响，不利于焦炭价格的反弹。
　　七、焦煤和焦炭产量增速依旧较高，港口库存处于高水平
　　2013年10月焦炭产量为4026.31万吨，9月产量为4029.21万吨，8月产量为3920万吨。其中9月同比增速较高，为14.57%；10月增速有所下降，为9.18%，略低于粗钢产量同比增速9.19%.10月焦炭产量累计同比增速为8.18%，10月粗钢产量累计同比增速为8.27%，两者相差无几。两者的产量增速基本保持一致，这样的话螺纹钢价格能够较为顺利的传导至焦炭的价格。螺纹钢价格和焦炭价格不会出现月度级别的背离，最多也就是出现涨跌幅的差异。从历史上来看，两者之间周线级别的价格趋势基本保持一致。
　　10月焦煤产量与增速并未公布，我们只能够通过焦炭和焦煤库存来推测焦煤的供应情况。一般地，如果焦炭供应紧张往往焦煤供应也紧张，而焦炭供应充足，焦煤供应也不会存在缺口。因为现在焦炭产能很大，企业很容易将焦煤转化为焦炭。
　　截止11月15日，天津港、连云港和日照港焦炭库存为301.5万吨，突破9月22日高点300.8万吨，创出了历史新高。这显示焦炭供需宽松格局依旧，未出现实质性的缓解。截止11月15日，京唐港、天津港、日照港和连云港焦煤库存为783万吨，连续四周攀升。可见，焦煤供需宽松有加强趋势，反映在盘面上就是焦煤价格明显弱于焦炭价格的表现。
　　小结：短期库存指标更具有参考价值
　　鉴于我们主要分析近几周的行情，而短期内焦煤和焦炭供应端的调整是非常缓慢的，因此我们不需要对供应端给予过多的关注，仅在分析长周期比如跨两个季度或者更长时期的分析时才需要给予供给端充分的重视。我们关注库存指标的变动，目的是从通过周度的高频数据来分析需求的变动，包括价格变动预期导致的库存调整行为和下游真实需求的消耗等。从焦炭和焦煤港口库存指标来看，焦炭库存创出了历史新高，并且焦煤库存也连续四周攀升，这说明焦煤和焦炭供需越来越宽松，这限制了焦煤价格反弹的高度。
　　八、技术分析
　　焦煤1405合约的反弹压力位在1150和1190元/吨。一个是密集成交区，一个是颈线位置。如果市场情绪持续乐观，焦煤1405合约也就是反弹至1190元/吨。
　　九、结论与投资策略
　　未来几个月，房地产市场将回落，基建投资力度难有大幅增加。这将压制整个煤焦钢产业链的需求。螺纹钢产量有所下滑，且去库存过程尚未结束，这即使对螺纹钢价格有一定支撑，但是对焦炭和焦煤需求却有负面影响。焦炭和焦煤供应增速依旧较高，焦炭港口库存创历史新高，焦煤港口库存连续四周攀升。短期内压制焦煤价格表现。总的来说，焦煤1405合约价格反弹高度有限，下行趋势难以改变。
　　策略上，焦煤1405合约1120至1150元/吨区间可以轻仓逢高加空单，把仓位控制在10%左右，如果能突破1150元/吨，在1190元/吨之下把仓位缓慢加到30%至40%的仓位。后期，重点关注12月中上旬公布的中国经济数据和焦炭、焦煤港口库存数据。